PBR1倍割れ対策とサステナビリティ・ESG経営｜東証要請とYANAGIモデル

PBR 1 倍割れは、株価が 1 株当たり純資産（BPS）を下回っている状態。理論的には「会社を解散して株主に資産を返した方が市場価値が高い」と評価されている状態を意味する。東京証券取引所が 2023 年 3 月に公表した 「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」要請以降、PBR 1 倍割れ対策は東証プライム・スタンダードのすべての上場企業の経営アジェンダになった。そして、その対策の中核にサステナビリティ・ESG 経営が位置づけられる構造的な理由がある。本記事では、東証改革の背景、PBR の数式分解、YANAGI モデル（市場付加価値＝非財務資本）、人的資本・知的資本・自然資本との接続まで、IR・経営企画向けに整理する。

東京証券取引所の 2023 年要請

東京証券取引所は 2023 年 3 月 31 日に「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」を公表。プライム市場・スタンダード市場の全上場企業に対し、以下の対応を要請した。

要請の核心 3 項目

1. 自社の資本コストや資本収益性を的確に把握
2. 取締役会で分析・評価を行ったうえで、改善に向けた方針や目標、計画期間、具体的な取組みを開示
3. 取組みの実施状況を年 1 回以上、進捗を継続的に開示

対象範囲

• プライム市場：時価総額 100 億円未満、PBR 1 倍割れ企業を中心に「特に強く」要請
• スタンダード市場：全社対象
• 任意：グロース市場は対象外（成長重視のため）

2026 年現在の状況

• 東証の要請後に開示は急増したが、株価評価の改善は道半ば。日本経済新聞によれば **2025 年 4 月時点でプライム企業の PBR 1 倍割れは約 54%**で、2024 年末比でむしろ 179 社増えた
• 対応は「開示したか」から「実効性があるか（中期経営計画の KPI ツリーで非財務→財務を因果でつなげているか）」が問われるステージへ移行（東証改革と投資家目線とのギャップ も参照）
• 機関投資家・アクティビストからの圧力が継続

PBR とは ── 数式分解

PBR（Price Book-value Ratio、株価純資産倍率） は、株価が 1 株当たり純資産（BPS）の何倍まで買われているかを示す投資指標である。

基本数式

PBR = 株価 ÷ 1株当たり純資産（BPS）
    = 時価総額 ÷ 純資産

PER × ROE で分解

PBR は他の財務指標と次の関係を持つ。

PBR = PER × ROE

• PER（Price Earnings Ratio、株価収益率） = 株価 ÷ 1 株当たり純利益
• ROE（Return on Equity、自己資本利益率） = 純利益 ÷ 自己資本

つまり PBR を上げるには：

• ROE（資本効率）を上げる：稼ぐ力の向上
• PER（期待値）を上げる：成長期待・成長仮説の説得力

の 2 つの軸が必要となる。

よくある PBR 上昇策とその限界

対策	仕組み	限界
自社株買い	純資産（分母）を減らす → PBR 上昇	短期効果のみ。中長期の競争力低下のリスク
積極投資	ROE を上げて稼ぐ力強化	投資が空振りすると逆効果
配当増額	純資産を株主還元で減らす	同上、本業への再投資を犠牲
資産売却	バランスシート圧縮	売却対象が次世代の競争源泉だと自殺行為

これらの「バランスシート圧縮」型の対策は短期的には PBR を上げるが、本質的な企業価値向上にはつながらない。本質的には PER（成長期待）の上昇こそが PBR 1 倍超え＋持続的成長の鍵となる。

伊藤レポートと「資本コスト」の系譜

東証 2023 年要請の理論的背景には、伊藤レポート（2014 年、経済産業省）と、その後の一連の改訂がある。

伊藤レポート（2014 年）

• 正式名称：「持続的成長への競争力とインセンティブ ～企業と投資家の望ましい関係構築～」
• 一橋大学・伊藤邦雄教授が座長
• **「ROE 8% を上回ることが、投資家からの信任を得る最低ライン」**と明言
• 日本企業の ROE の構造的低さを問題提起

伊藤レポート 2.0（2017 年）

• 「価値協創ガイダンス」を公表
• 価値創造プロセスの 6 つのカテゴリ：価値観／ビジネスモデル／持続可能性・成長性／戦略／成果と KPI／ガバナンス
• 非財務情報の戦略的開示を推奨

価値協創ガイダンス 2.0（2022 年）

• 経済産業省が改訂版を公表
• 人的資本、知的資本、自然資本の重要性を明示
• 統合報告書の中核フレームワークとして定着

東証 2023 年要請は、伊藤レポート以来の「資本コスト経営」の系譜の延長線上にあり、ESG・サステナビリティへの取り組みを単なる規制対応ではなく企業価値創造の本筋として位置づける方向性が一貫している。

YANAGI モデル ── 非財務資本の可視化

PBR 1 倍割れ対策でサステナビリティ・ESG 経営が中核に位置づけられる理論的な根拠が、YANAGI モデル（柳良平モデル）である。

YANAGI モデルとは

• 提唱者：柳良平（早稲田大学客員教授、エーザイ専務執行役 CFO）
• 著書：『ROE 革命の財務戦略』『CFO ポリシー』など
• 中核命題：市場付加価値（時価総額 − 純資産）= 非財務資本

数式

時価総額 = 純資産（財務資本）+ 市場付加価値（非財務資本）

市場付加価値（非財務資本）
  = 人的資本 + 知的資本 + 製造資本 + 社会・関係資本 + 自然資本

これは IIRC（International Integrated Reporting Council）の6 つの資本（財務・製造・知的・人的・社会関係・自然）の考え方と一致する。詳細は CVO 記事 も参照。

実証研究の発見

柳良平らの研究では、人的資本投資（研修費）と人的資本効率（ROIC / WACC）、そして市場付加価値の間に統計的に有意な正の相関が示されている。エーザイの統合報告書で開示された **「人件費 1 割増加 → 5 年後の PBR 13.8% 上昇」「研究開発費 1 割増加 → 10 年後の PBR 8.2% 上昇」**という関係式は、世界の経営学者・投資家からも注目されている。

YANAGI モデルの実務的意味

PBR 1 倍超えを目指すなら：

• 資本コストを把握し、ROE > 資本コストの達成
• **市場付加価値（非財務資本）**を高める投資（人的資本、知的資本、自然資本）
• 投資家への長期価値創造ストーリーの提示

つまり、ESG・サステナビリティ・人的資本投資は、PBR 1 倍割れ対策の本筋である。

なぜ ESG / サステナビリティが PBR 対策の核心なのか

PBR を構成する**市場付加価値（非財務資本）**は、まさに ESG / サステナビリティ・人的資本・知的資本の領域である。

投資家視点の論理

1. 長期投資家 は短期の財務指標だけでなく、5〜10 年後の企業の競争力を見る
2. 競争力の源泉は 無形資産（ブランド、人材、技術、関係性、自然資本へのアクセス）
3. 無形資産の毀損・育成は ESG / サステナビリティ・人的資本 で表現される
4. つまり ESG / サステナビリティの質が、PER（期待値）を通じて PBR に影響する

実証データ

• CDP A スコア企業：株主リターンが市場平均を上回る（CDP, 2023 年調査）
• SBT 認定企業：時価総額成長率が非認定企業を上回る（CDP, McKinsey 共同調査）
• B Corp 認証企業：未上場・上場ともに収益成長率が高い
• MSCI ESG スコア上位企業：低資本コスト + 長期株主リターン優位（複数学術研究）

日本での実装

• エーザイ：人的資本 ROI を統合報告書で開示、PBR 1 倍超え達成
• オムロン：ROIC 経営 + サステナ統合
• 味の素：ASV（CSV の自社版）で PBR 改善
• 丸井グループ：共創サステナビリティで PBR 大幅上昇

なんちゃって ESG / SDGs は逆効果

形だけの ESG / SDGs 対応は、PBR 改善にむしろ逆効果になる。

投資家が見抜くパターン

1. CSR レポートと事業実態のズレ：SDGs ロゴをマッピングしただけで実装が伴わない
2. マテリアリティの抽象化：「気候変動への対応」「人材育成」等の総論で具体性なし
3. 役員報酬との非連動：ESG 目標が報酬に影響しない → コミットメント疑問
4. データの不透明：Scope3 算定・サプライチェーン人権 DD の精度が低い

投資家対話の場で、これらの問題は数年で見抜かれ、評価が下がる。

本物の ESG / サステナビリティ経営の条件

• 戦略との統合：CSV 経営、マイケル・ポーター流 の差別化に直結
• マテリアリティの明確化：マテリアリティ で重点項目 3〜5 に絞り、深く取り組む
• 役員報酬との連動：役員報酬 ESG 連動 で経営層のコミットを担保
• データ精度：CDP A スコア、Scope3 算定、SBT 認定 で第三者検証
• 長期ストーリー：BHAG、パーパス経営 で長期軸を明示

取締役会と PBR 対策 ── ガバナンス強化

東証 2023 年要請は、取締役会レベルでの分析・評価を求めている。これは取締役会のガバナンス強化と並走する。

スキルマトリックスの活用

• 取締役会メンバーにサステナビリティ・人的資本・財務のスキルが揃っているか
• スキルマトリックス で可視化

ESG / サステナビリティ委員会の設置

• 取締役会直下にサステナビリティ委員会 を設置
• 委員長は社外取締役、戦略との整合性を監督

CVO / CSO の配置

• CVO（Chief Value Officer） が財務 × 非財務を統合
• CSO（Chief Sustainability Officer） がサステナビリティ戦略をリード

統合報告書での開示

• 統合報告書 で価値創造ストーリーを示す
• 価値協創ガイダンス 2.0 のフレームを参照

IR コミュニケーションの実務観点

機関投資家・アクティビスト・個人投資家との対話で、PBR 対策を語る際の論点を整理する。

必須の対話ポイント

1. 資本コスト：自社の WACC（加重平均資本コスト）の数値、推計方法
2. ROIC：投下資本利益率の現状と目標
3. 資本配分方針：成長投資 / 株主還元 / 内部留保のバランス
4. 非財務資本の育成：人的資本投資、R&D 投資、サステナビリティ投資
5. ESG / サステナビリティ KPI：Scope1-3、人的資本指標、ガバナンス指標

価値創造ストーリー

• 過去の財務実績（純資産の蓄積）
• 現在の取り組み（事業ポートフォリオ、構造改革、ESG 統合）
• 未来の価値創造（成長戦略、新規事業、サステナビリティ統合）

編集部の視点 ── 「PBR 対策」を超えた経営の本質

PBR 1 倍超え自体を目的化すると、バランスシート操作で短期的に達成できる。しかしそれは、真の企業価値向上ではない。

東証 2023 年要請の本質は、「資本コストを意識した経営」を浸透させ、資本効率と長期価値創造の両立を求めているのであり、PBR は単なる結果指標である。本質的に取り組むべきは：

1. **資本効率（ROE / ROIC）**の構造的向上
2. 成長戦略（PER） を支える長期ストーリーと実装
3. **無形資産（人的資本・知的資本・自然資本）**への戦略的投資
4. ガバナンスの高度化

これらの統合点に、ESG / サステナビリティ経営がある。PBR 1 倍割れ対策をきっかけに、企業経営の本質を問い直す機会として活用するのが、長期的な競争優位を生む。

まとめ

東証 2023 年要請以降、PBR 1 倍割れ対策は上場企業の経営アジェンダの中央に位置づけられた。バランスシート操作ではなく、ROE / PER を構造的に高める長期戦略こそが本筋であり、その中核にサステナビリティ・ESG・人的資本・知的資本の戦略的活用がある。YANAGI モデル、伊藤レポート 2.0、価値協創ガイダンス 2.0 という理論的基盤の上に、企業の実装は急速に進化している。

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• マイケル・ポーターと CSV
• CVO（Chief Value Officer）
• CSO（Chief Sustainability Officer）
• パーパス経営
• マテリアリティ
• 統合報告書
• スキルマトリックス
• 役員報酬 ESG 連動

参考文献

• 東京証券取引所「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」2023 年 3 月 31 日
• 伊藤邦雄『ROE 革命の財務戦略』中央経済社、2017
• 柳良平『CFO ポリシー』中央経済社、2019
• 経済産業省「価値協創ガイダンス 2.0」2022 年 8 月

本記事は2026年5月時点で再構成した。PBR 1 倍対策の議論と実装は急速に進化しているため、東証、金融庁、経済産業省、機関投資家団体（ICGN・PRI 等）の最新公表で動向確認を推奨する。

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