PBR1倍経営とサステナビリティーの接続｜無形資産をどう語るか

「PBR1倍割れ」というキーワード、ここ2〜3年でIRや経営企画の議論の中心に上がってきました。東証が2023年3月に出した「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」要請、いわゆる東証要請を起点に、上場企業の経営層が、株価・資本コスト・ROE・PERを正面から議論する時間が、明らかに増えています。

ところが、サステナビリティー部門の担当者の方からすると、PBR1倍経営の議論と日々のサステナビリティー戦略が社内で別々に動いている、統合報告書では「ESGも重要、PBR1倍も重要」と並列に書いているが両者の接続が薄い、経営層から「ESGで株価が上がるのか」と問われるが説得力のある答えが返せない、という悩ましいテーマが、よく上がってきます。

ここでは、PBR1倍経営とサステナビリティーを、どうひとつの絵で語るかについて、整理を試みます。担当者の方が経営層・IR・経営企画と議論するときの、補助線として使っていただければと思います。

東証要請の中身を、もう一度整理する

東証要請は、2023年3月に「プライム市場・スタンダード市場の全上場会社」を対象に出され（日本取引所グループ）、2024年以降、要請内容と開示推奨が拡張されてきました。

中核メッセージは、自社の資本コスト・株価・PBR・ROEを経営層が正面から認識すること、現状分析を踏まえて改善のための方針・目標・取り組みを開示すること、投資家との対話を通じて計画を磨き続けること、です。

東証は、2024年初には「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」が表明されていない企業のリストを毎月公表する運用も始め、上場企業に強いプレッシャーがかかる構造になりました。

東証要請の本質は、「PBR1倍を目標にしてください」という単純な話ではなく、「自社の資本コストを上回るリターンを出していますか、出していないなら何を変えますか」という、経営の基本に立ち返る問いかけです。

PBRをROE×PERに分解して、サステナビリティーを位置づける

PBR（株価純資産倍率）は、ROE（自己資本利益率）×PER（株価収益率）に分解できます。これが、サステナビリティーとPBR経営を繋ぐときの、最も実用的な分解式です。

ROEは収益性指標です。これを上げるには、売上の成長、利益率の改善、資産回転率・財務レバレッジの最適化といった資本効率の向上、の3つの経路があります。ESG・サステナビリティーは、エネルギー・資源効率によるコスト削減、脱炭素関連製品・サービスによる新規市場の獲得、ブランド・人材への投資効果、規制・訴訟リスクの低減（守りのROE）など、ROE側に効く経路を持っています。

PERは、市場が将来の成長性とリスクをどう評価するかを示す指標で、概ね将来の成長期待、利益の質と持続性、資本コスト（割引率）で決まります。サステナビリティー対応は、気候・自然・人権リスクへの耐性という長期の事業継続性、ガバナンス・透明性の評価、特にロングオンリー投資家からの評価、債券スプレッドの縮小を含む資本コストの低下を通じて、PERにも効きます。

弊社過去記事「ESG評価機関のスコアを目的化していませんか」「CSO・担当者の『ビジネスケース』構築術」と読み合わせていただくと、サステナビリティー戦略を財務の言葉に翻訳するときの、論理の組み立てがよりクリアになります。

「無形資産経営」の概念がブリッジになる

PBRが1倍を超えるということは、市場が「会計上の純資産価値（簿価）以上の価値が、この会社にはある」と認めている、ということです。その「簿価以上の価値」の正体が、無形資産（intangibles）です。

無形資産には、人的資本（人材、組織能力、企業文化）、知的財産（特許、商標、ノウハウ、ブランド）、社会・関係資本（顧客・サプライヤー・地域コミュニティとの関係）、自然資本（生態系サービスへの依存と影響）、データ資本（データ資産、AIモデル等）、サステナビリティー資本（脱炭素対応、人権対応、ガバナンスの質）など、複数のカテゴリが含まれます。これらは会計簿価には載らないが、企業価値創造の本筋に効く資本です。

人材版伊藤レポート2.0（2022年5月）が示した「動的な人材ポートフォリオ」「As is-To beギャップ」のフレームは、まさにこの無形資産経営の発想を、人的資本の領域で具体化したものです。

PBR1倍割れの企業が、PBR1倍超の企業との差を埋めるには、無形資産の蓄積と、それを市場に伝える発信、両方が必要です。サステナビリティー戦略は、この無形資産経営の重要な一部、と位置づけられます。

ESGと資本コストの研究：実証はある程度ある、ただし全部正の相関ではない

「ESGに取り組むと、資本コストが下がるのか」――これは、サステナビリティー担当者が経営層に問われる定番質問です。学術研究を眺めると、次のような研究が機関投資家の議論で参照されることが多いです。

• Friede / Busch / Bassen（2015）：2,000超の実証研究のメタアナリシス。ESGと企業財務パフォーマンスの関係は、約半数の研究でポジティブ、ネガティブは10％未満
• Khan / Serafeim / Yoon（2016）：マテリアル（業種にとって重要な）ESG論点に絞った企業のリターン優位を実証
• MSCI「Foundations of ESG Investing」（2019）：ESGスコアとリターンの関係は、業種・期間・伝達経路によって強弱が異なるが、低リスクプレミアム（特に特異リスクの低減）の経路で頑健性のある効果を観測

ただ、これらは「ESGに何か取り組めば自動的に株価が上がる」という単純な話ではなく、「マテリアルなESG論点に的確に取り組み、それを市場に伝えられている企業は、長期的にリターン・リスクの両面で優位に立つ可能性が高い」という、条件付きの結論です。

担当者の方は、「ESGスコアを上げれば株価が上がる」という主張ではなく、「自社のマテリアルなESG論点への対応が、長期の収益性・リスク低減・資本コスト低下にどう効くか」という、自社固有の経路で語ることを、おすすめします。

政策保有株式削減と、ガバナンス改善の文脈

東証要請、CGコード改訂、機関投資家からの圧力で、ここ2〜3年で大きく動いているのが、政策保有株式の削減です。

政策保有株式は、伝統的に取引関係維持のために保有されてきましたが、運用利回りが期待リターンを下回り資本効率を悪化させること、株主としての適切な議決権行使が困難でガバナンスの独立性を損ねること、グループ全体の資本配分の効率を下げること、といった批判から、削減が進められています。

2026年4月に公表されたCGコード改訂案でも、政策保有株式を含む経営資源の配分について、取締役会の合理的な説明がより強く問われています（金融庁。弊社過去記事「コーポレートガバナンスコード2026改訂」もご参照ください）。

サステナビリティー部門の担当者の方には、自社の政策保有株式とサステナビリティー戦略の整合性、政策保有先企業のサステナビリティー対応の質、政策保有先企業との対話でのサステナビリティー論点の取り扱い、といった視点で、ガバナンス・IR部門と連携することをおすすめします。

ESG連動の資本配分：自社株買い・配当・投資のバランス

PBR1倍経営の議論では、資本配分（capital allocation）の方針も中核論点になります。

主要な資本配分の選択肢は、成長投資（M&A、設備投資、R&D、人的資本投資、無形資産投資）、株主還元（配当、自社株買い）、財務改善（負債削減、キャッシュ保有の最適化）、サステナビリティー投資（脱炭素、自然関連、人的資本、AIガバナンス、ガバナンス改善）です。サステナビリティー投資は、このうち成長投資の一部としても、財務改善の一部（リスク低減）としても、人的資本投資の一部としても、組み込めます。

担当者の方がサステナビリティー投資のビジネスケース（弊社過去記事「CSO・担当者の『ビジネスケース』構築術」もご参照ください）を、短期の財務影響（コスト削減、規制対応、課徴金回避）、中期の事業ポートフォリオへの影響（成長機会、撤退判断）、長期の企業価値創造（無形資産蓄積、レジリエンス）の三層で組み立てると、PBR1倍経営の議論との接続が明確になります。

統合報告書のあり方：「ESG章」と「経営戦略章」を融合する

PBR1倍経営とサステナビリティーをひとつの絵で語るなら、統合報告書の構成も再設計が必要です。

これまでよくある構成は、経営トップメッセージ、経営戦略・中期経営計画、財務情報、E・S・Gで分けた独立のESG章、コーポレートガバナンス、データセクションという並びで、これだとESGが経営戦略の脇に置かれ、PBR1倍経営の議論と切り離されます。

統合的な構成例としては、PBR・資本コスト・サステナビリティーを統合した経営観を語る経営トップメッセージ、IIRC／IFRS Foundationの「<IR>」フレームで6資本＋無形資産を統合する価値創造プロセス、成長投資・株主還元・サステナビリティー投資を統合した資本配分方針を示す経営戦略、気候・自然・人的資本・ガバナンス・AIガバナンス等の主要マテリアリティへの取り組み、ROE・PBR・Scope1+2+3・人的資本指標・ガバナンス指標を束ねた財務・非財務統合のKPI、PBR1倍経営とサステナビリティーの監督体制を示すコーポレートガバナンス、という構成が考えられます。

この再設計は、サステナビリティー部門単独ではできません。経営企画、IR、経理・財務、人事、サステナビリティーの横串プロジェクトとして動かすのが現実的です。

機関投資家対話：PBRとサステナビリティーを統合的に語る

機関投資家との対話でも、PBR1倍経営とサステナビリティーは、統合的に語る必要があります。機関投資家がよく問う論点は、次のとおりです。

• PBR1倍割れの場合：いつ・どう改善するのか、その経路と進捗
• PBR1倍超の場合：それを維持・拡大する施策と、無形資産・サステナビリティー戦略との接続
• 資本コストの認識（WACC、株主資本コスト、機関投資家との認識ギャップ）
• 成長投資の中身とROIC
• サステナビリティー投資のビジネスケース
• 気候・自然・人的資本・ガバナンスのマテリアリティとの接続
• 株主還元方針（DOE、配当性向、自社株買い）

担当者の方が、IRや経営企画と一緒に、この問いへの自社固有の回答を準備しておくことが、対話の質を分けます。

「PBR1倍を目標にする」発想からの卒業

最後に、東証要請の本質的な読み解きを一つ。

「PBR1倍を目標にしてください」という素朴な解釈で、自社株買いと配当だけを増やしてPBRを一時的に上げる、という対応が、一部の企業で見られました。これは、ROEの分母を縮小する形で見かけ上のROEを上げる打ち手で、企業価値の本筋を作っていません。

東証要請の本質は、「自社の資本コストを認識し、それを上回るリターンを出すための経営を組み立て直す」という、経営の基本に立ち返る問いかけです。サステナビリティー戦略は、この問いかけの中で、無形資産経営・人的資本・ガバナンス・気候レジリエンスを通じて、ROEとPER両方に効く経路を提供する道具です。

形だけPBR1倍経営、形だけサステナビリティー、これらを別々に走らせるのではなく、ひとつの経営戦略として統合する。担当者の方の腕の見せどころは、この統合的な物語をどう作るかにあると思います。

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【ご相談窓口】 弊社（株式会社KI Strategy）では、PBR1倍経営とサステナビリティー戦略の統合、無形資産経営の設計、機関投資家対話の伴走支援を実施しています（専門家プラットフォームSasla経由のご相談も可）。経営層・IR・経営企画との連携でお悩みの方は、お気軽にご相談ください。