SLB KPI設計の地雷とSBTi整合｜SIA

サステナビリティリンクボンド（SLB）／サステナビリティリンクローン（SLL）の世界では、ここ数年で「発行体が踏んではいけない地雷」が、はっきりと姿を見せ始めました。

代表例が、Enelの2021年〜2022年発行SLB群で、2023年Scope1排出原単位目標（148g CO2/kWh）に対して実績160g/kWhで未達となり、2024年に該当する10本のSLB（規模約€10bn）で25bpのステップアップ条項が発動、年間約€25Mの追加金利負担が発生した事例です。Tescoが2024年にSLB発行を見送ったことも市場では象徴的な動きと受け止められました。いずれも、KPIそのものの厳しさやステップアップ条項の実効性、第三者検証の独立性が市場で議論される契機となった事例です。

日本でも、SLB／SLLは2020年（ヒューリックの第1号案件等）以降、2022年にかけて発行が拡大しました。その後はグリーンウォッシュ批判の世界的高まりを受け、発行件数の伸びはやや鈍化していますが、トランジション・ファイナンスの主要手段としての位置づけは続いています。

並行して、経済産業省「クライメート・トランジション・ファイナンスに関する基本指針」（2021年）、ICMA（国際資本市場協会）のサステナビリティ・リンク・ボンド原則（SLBP、2024年6月改訂版）、LMA／APLMA／LSTA共同のサステナビリティ・リンク・ローン原則（SLLP）、SBTiのCorporate Net-Zero Standard――これらが整備されたことで、KPI連動型のファイナンスの実務が固まってきました。

ただ、制度が整っても、投資家側の目線はむしろ厳しくなる方向で動いています。発行体担当者の方には、Enel／Tescoの事例を「他人事」ではなく「自社が踏みうる地雷」として、診断と回避の設計を組んでおくことをおすすめします。

SLB／SLLの基本構造とKPIの位置

SLB／SLLでは、発行体が事前に設定した「KPI（重要業績指標）」と「SPT（持続可能性パフォーマンス・ターゲット）」の達成・未達によって、クーポン／金利が変動する仕組みです。

ICMAのSLBP（2024年6月改訂版）では、KPIに以下の5要件が課されます。

• 発行体の事業の中核・マテリアルであること（Relevant／Core／Material）
• 測定可能で計算方法が透明であること（Measurable）
• 外部検証可能であること（Externally verifiable）
• ベンチマーク可能であること（Benchmarkable：業界peer・科学的根拠との比較が可能）
• タイムラインの中で評価可能であること

このうち「ベンチマーク可能性」が、KPIの「甘さ」議論の核です。

SPTには、過去実績超え、業界peer比較、サイエンスベース／パリ整合、発行体戦略との整合、事前定義のタイムライン、の5要件が求められます。

「KPIが甘い」と判定される三つのパターン

機関投資家やセカンドパーティ・オピニオン（SPO）提供機関（Sustainalytics、ISS、DNV等）から「KPIが甘い」と批判されるパターンには、共通点があります。

第一に、KPIの分母・分子の定義があいまいなパターン。CO2排出量の削減を「絶対量」で見るのか、「原単位」で見るのか、対象範囲（Scope1のみ／Scope1+2／Scope3含む）で大きく数字が変わります。

第二に、SPTの水準が「BAU（成り行き）に近い」パターン。過去のトラックレコードからの傾斜延長で達成可能な水準をSPTにすると、投資家から「実質的なambitionがない」と判定されます。

第三に、ステップアップ幅が業界相場と整合していないパターン。欧州・日本のSLBではステップアップ25bpが市場標準になっていますが、自社のクレジット・スプレッド対比で実質的な痛みのない水準だと、KPI達成のインセンティブが弱まります。

「SBTi整合」を出発点にする

近年、機関投資家がSLB／SLLを評価する際、SBTi（Science Based Targets initiative）との整合性が、事実上のベンチマークになっています。

SBTiのCorporate Net-Zero Standardの要件は、目標の時間軸で異なります。

• near-term目標（5〜10年）：Scope1+2を1.5℃シナリオと整合する水準で削減、Scope3については総排出量の67％以上をカバーする削減目標を設定
• long-term目標（2050年まで）：Scope1+2+3の総排出量の90％以上を削減、かつScope3は90％カバレッジ

ご支援した売上数千億円規模の上場製造業では、SLBの初回発行時にSBTi認証を取得し、SBTiのnear-term目標をSLBのSPTに直接リンクさせる設計にしました。これにより、機関投資家との対話で「KPIの甘さ」が論点にならず、発行はスムーズに進みました。

発行体担当者が踏んではいけない4つの地雷

最後に、SLB／SLLの担当者の方が踏みやすい地雷を、先ほどの「KPIが甘い」3パターンに紐付けながら扱います。

• 取引銀行から「これくらいで通ります」と言われたKPIをそのまま採用してしまう 　→ パターン①（定義のあいまいさ）・②（BAU水準）の温床になります
• SPTを「自社の中計」と完全に一致させてしまう 　→ パターン②（BAU水準）。中計達成と債券のインセンティブが二重カウントになり、ambitionが投資家に伝わりません
• ステップアップ条項のトリガー日を、KPI測定の基準日とずらしてしまう 　→ パターン③（ステップアップ整合性）に直結。ガバナンス上の論点になります
• SPO提供機関を、発行体側で独占的に選定したまま固定してしまう 　→ 3パターン全体に対する独立性の懸念につながり、Enel／Tesco的な批判の温床になります

SLB／SLLは、発行して終わりのファイナンスではなく、発行後3〜5年にわたって投資家との対話が続く道具です。

「KPIの甘さで形骸化させない」ことが、発行体としての信頼を、長期にわたって守ります。

---

【ご相談窓口】 弊社（株式会社KI Strategy）では、SLB／SLLのKPI設計とサステナビリティー戦略の整合性支援を実施しています（専門家プラットフォームSasla経由のご相談も可）。発行を控えている、または発行済みのKPIの見直しを検討している方は、お気軽にご相談ください。